První její propojení s časopisem Bankovnictví se datuje do roku 1994, kdy přispívala do anket a publikovala články k tématům, jako je například míra úspor či zadlužení a letos poprvé po dvaceti letech se dostala na titulní stránku našeho časopisu. Pro nás to byla velká čest, a to nejen s ohledem na její osobnost, ale také s ohledem na její zkušenosti a názory, které rozhodně nejsou mainstreamové a to je dobře.

S bankovnictvím, a to a nejen se sektorem, ale i s Bankovnictvím jako časopisem, jste spjata poměrně mnoho let, letos je to navíc 25 let od pádu komunizmu, jak byste zhodnotila doby minulé z pohledu osobního a makroekonomického?

V osobní rovině to byl tehdy začátek svobodného vývoje a člověk mohl začít říkat své názory naplno. Z makroekonomického pohledu je zásadní to, že Česko bylo vždy malou exportně orientovanou ekonomikou. A po rychlém rozpadu trhů RVHP se podniky přeorientovaly na trhy zemí EU, ale nebyly schopny vyrábět zboží v kvalitě a struktuře, jakou požadoval západní trh. A trvalo minimálně celou dekádu, než se podařilo vývozcům přizpůsobit a celá tato první dekáda byla provázena více či méně akutní hrozbou makroekonomické nerovnováhy. Připomeňme měnovou krizi v roce 1997, která byla do značné míry následkem nešťastné kombinace příliš dlouho fixovaného kurzu a příliš brzy liberalizovaného kapitálového účtu platební bilance (v dnešní metodice finančního účtu), což byla podmínka vstupu do OECD koncem roku 1995. Cena za konsolidaci vnější nerovnováhy byla vysoká, ekonomika se dlouho vzpamatovávala, prožili jsme bankovní krizi a „credit crunch“. Hospodářské politice vlády po roce 1998 dominovaly pobídky přímých zahraničních investic, které pomohly ekonomice k růstu nedluhovou cestou. Nicméně „žádný oběd není zadarmo“ a extrémně vysoký příliv přímých investic do české ekonomiky má rovněž své nezanedbatelné náklady.

V nové funkci v ČBA máte četné kontakty s hlavními ekonomy? Jaký je vlastně návrat do prostředí, z něhož jste před lety přešla do ČNB?

Návrat do rodiny hlavních ekonomů, či lépe, celých týmů lidí zabývajících se makroekonomickými analýzami a prognózami v bankách, byl velmi příjemný. Kontakty s kolegy makroekonomy v bankách jsem nepřerušila ani během působení v ČNB, často jsem s mnoha z nich probírala aktuální situaci doma i v zahraničí. Vesměs jsou to velmi dobří ekonomové se širokým záběrem, musí sledovat dění doma v ekonomice, v zahraničí, na finančních trzích a věci si spojovat dohromady. Navíc představují názorově docela různorodou skupinu, takže debaty s nimi, ať už jednotlivě nebo ve větším počtu, jsou pro mne nejen praktickým přínosem, ale i intelektuálním potěšením.  

Nedávný vývoj české ekonomiky – v čem jsme se lišili v pozitivním a v čem v negativním slova smyslu? Vypadá to, že „naše“ recese byla delší než u některých sousedů – a často se uvádí, že to hodně ovlivnila fiskální restrikce – nepřeceňuje se ale vliv fiskálu na výkon ekonomiky?

Recese české ekonomiky od konce roku 2011 až do počátku roku 2013, kdy se ekonomika začala pozvolna zotavovat, byla etapou, kterou například sousední Slovensko v této podobě nezažilo. Slovenská ekonomika pouze zpomalila na přelomu let 2012 a 2013, ale načasování bylo odlišné a oslabení aktivity mělčí, obdobně můžeme hovořit o Polsku. Na Slovensku i v Polsku podpořila fiskální politika hospodářský růst, ale nebylo to bez nákladů. Se Slovenskem jsme v roce 2007 stáli na podobné startovací čáře veřejné zadluženosti kolem 30 %, během tří let se náš dluh zvýšil na 38 % HDP na Slovensku na 41 %, to je stále relativně podobný vývoj. Ale během let 2010 až 2013 slovenské veřejné zadlužení stouplo na 56 % HDP, což je stejná hodnota jako v Polsku. Slovenské zadlužení tedy za tři roky stouplo o 15 procentních bodů, zatímco u nás „jen“ o 8 procentních bodů. Ale přitom nezaměstnanost na Slovensku (přibližně 13 %), je dle srovnatelných ukazatelů stále více než dvojnásobná než v ČR, a i v Polsku je podstatně vyšší než u nás. Takže fiskální restrikci u nás a její opak na Slovensku nelze hodnotit jen optikou vývoje HDP. 

V ČBA máte na starost prognózy, jakým způsobem je nyní vytváříte? Čím se liší od prognóz jednotlivých bankovních domů?

Hlavní ekonomové, respektive jejich týmy, nám poskytnou své výhledy, my se v ČBA zaměříme na vytvoření většinového konsenzu. Poté se s kolegy z bank sejdeme a diskutujme, kde a proč se názory liší. Každý z kolegů má svůj model či přístup k tomu, jak prognózu vytváří. Nejdůležitější je zachytit období, ve kterých dochází ke změnám. V těch klidnějších obdobích jsou většinou všechny modely ve větší shodě nežli v době, kdy se trendy lámou. Současná doba je stále křehká a nejistá. Po diskuzi a vytvoření konečné podoby prognózy ČBA pak dva hlavní ekonomové (z těch, kteří nám přispívají) představí novou prognózu mediím a veřejnosti.

Pravděpodobně pracujete s velkým množstvím dat, tedy i po revizi jednotlivých prognostiků, kolik je vlastně nyní institucí zapojeno do těchto prognóz?

Momentálně devět, ale mou ambicí je zapojit co nejvíc bank a to také těch menších. Nedávno se nám povedlo získat dva nové kolegy, zájmu o spolupráci je hodně, ale času málo, tahle profese je tvrdá a představuje extrémní zátěž jak na čas, tak na flexibilitu. A pro nás je širší okruh přispěvatelů také výzvou, protože čím více příspěvků, tedy jednotlivých prognóz, tím větší také vějíř názorů a argumentů -  a poukazů na nejistoty. Složité pak může být rozhodnutí, kterým směrem se přiklonit. Do toho musí samozřejmě vstoupit diskuze, síla jednotlivých argumentů a naše zkušenosti.

Kdybyste se měla poohlédnout za dosavadními prognózami v ČBA, jak je zhodnotíte? Případně zkuste mi prozradit, které z prognóz byly nejlepší a které nejhorší?

Zatím jsem měla možnost připravit jen dvě. U první můžeme říct, že se postupně naplňuje, u druhé teprve uvidíme. Nemusím nijak výrazně pátrat v paměti o nejhorším prognostickém debaklu posledních let, ten provázel předpovědi pro rok 2009. V září roku 2008 se například státní rozpočet pro nadcházející rok sestavoval s předpovědí růstu 4,8 %, což byl tehdejší konsenzuální výhled. A potom postupně přicházely šoky. A to v závislosti na prognózách z vnějšího prostředí, především eurozóny a ty se zhoršovaly nikoliv z měsíce na měsíc ale z týdne na týden. Bylo to velmi dramatické období a výsledkem byl propad HDP pro rok 2009 téměř pět procent. Rozdíl mezi prognózou a realitou byl obrovský a já doufám, že nás nic podobného už nečeká. Naopak, nejlépe se dělaly prognózy ve „zlatém věku“ české ekonomiky v letech 2005-2007. Tehdy se dalo téměř bez hlubší analýzy dat říci, že „ ekonomika poroste i v příštím roce bez dalších inflačních tlaků, známek nerovnováhy s velmi dobrou situací na trhu práce“. Prognosticky toto byly velmi předvídatelné roky s drobnými nuancemi ve vyznění jednotlivých prognóz.  

Jaký výhled je tedy pro příští rok?

 Asi nejjasnější je v tomto momentě odchylka ceny ropy od poměrně nedávné prognózy, tady je zřetelný velký rozdíl. Prognózy byly založeny na ceně 90-100 dolarů za barel a teď ji máme podstatně níže. Tento rozdíl jistě povede k nižším inflačním tlakům, ať si každý vyloží po svém, jestli je to dobře nebo špatně. Pod otazníkem zůstává růst německé ekonomiky, kde jsme viděli určité škobrtnutí během léta, ale poslední ukazatele spotřebitelské i podnikatelské důvěry z listopadu vyznívají slušně – i když jsme nejčerstvěji zaznamenali, že např. Bundesbanka upravila své prognózy podstatně směrem dolů. Při troše optimismu pak můžeme doufat, že česká ekonomika poroste stejně a možná i maličko rychleji než v roce 2014. Klíčovým faktorem však zůstane vývoj v Německu a ochota domácích firem investovat.

MF ČR provádí dvakrát ročně průzkum (tzv. Kolokvium), jehož cílem je zjistit názor relevantních institucí na budoucí vývoj české ekonomiky a vyhodnotit základní tendence, s nimiž zúčastněné instituce ve svých předpovědích počítají. Jak přesný může být výhled na časový horizont 2014-2017?

Kolokvií MF jsem se před lety velmi ráda účastnila, protože zde probíhala velmi otevřená, vysoce odborná, věcná a smysluplná diskuze. Kolokvia byla přínosná a predikce, které MF publikuje, jsou velmi kvalitní. K výhledu na období do roku 2017 lze pouze říci, že s rostoucím horizontem předpovědi nutně klesá její přesnost. Třeba ČNB k tomu přistupuje mj. tak, že predikci vyjadřuje tzv. „fan chartem“, graficky zobrazujícím narůstání nejistoty s prodlužujícím se horizontem výhledu.

Logika konvergence je neúprosná: čím více se blížíme úrovni vyspělejších ekonomik, tím více se konvergence zpomaluje. Co s tím? Jaký jiný růstový model pro českou ekonomiku je ten správný, pokud se ten stávající postupně vyčerpává?

Stávající hospodářský model má řadu zásadních slabin, které by vydaly na samostatný rozhovor. Vysoký podíl procyklických odvětví na nabídkové straně ekonomiky. Vysoký podíl velkých, především nadnárodních firem, které vidí svou cestu v cenové konkurenci a nízkých nákladech. Příliš mnoho podniků v hodnotovém řetězci přidané hodnoty na střední úrovni. Je potřeba se posunout výše, nemůžeme věčně konkurovat nízkou cenou práce a celkově nízkými náklady, to není cesta k prosperitě. Mojí vizí byl a je posun k vyššímu významu malých a středních podniků, celkově k vytvoření ekonomicky silné střední třídy. Na rozdíl od devadesátých let, kdy byl silný podnikatelský boom, dnes je obtížnější hledat na trhu skuliny, pronikat do nich, čemuž náročná administrativa příliš nepomáhá.

Jak složité je sledovat jednotlivé faktory, které prognózy ovlivňují?

Tady je jasným faktorem čas, čím delší horizont, tím je model méně přesný, pak záleží na míře zapojení expertního úsudku. Model může mít horší schopnost predikce, hlavně pokud dojde k nečekané změně. Například trh práce má tak velkou setrvačnost, že predikce je relativně snadná. Tam obvykle nedochází k zásadnímu překvapení ani například v dvouletém horizontu. Čistý protiklad je vývoj měnového kurzu, který je tedy dnes u koruny jasný, ale za normálních okolností je jeho prognóza naopak nejsložitější. Například posledních několik let jsem stále čítala a slýchala, že dolar vůči euru bude v horizontu několika týdnů až měsíců na úrovni 1,20, což se pořád nenaplňovalo. Možná až nyní se této hodnoty dočkáme.

Jaký je váš názor na zavedení eura?

Společná měna byla politickým projektem předčasně zavedeným v příliš širokém okruhu zemí. Podmínky nebyly splněny tak, aby společná měna mohla ekonomicky dobře fungovat. Existují teoretické předpoklady ohledně měnových zón, formulované zejména R. Mundellem. Předpokladem fungování měnové zóny je nahrazení zafixované úrovně měnového kurzu a jednotné měnové politiky flexibilitou v jiných oblastech, především veřejných financích a na trhu práce. Jenže to nefunguje, prostor pro podporu hospodářského růstu je ve většině zemí eurozóny vyčerpán díky vysoké zadluženosti. Trh práce v eurozóně není pružný. Najdete jen málo Španělů, kteří pracují například ve Finsku. Lidé by měli být lokálně i profesně flexibilní a nejsou, i proto má eurozóna problémy. Oproti tomu například Slováci jsou velmi flexibilní, jezdí za prací po celé Evropě i mimo ní a tak s eurem fungují relativně lépe než bychom s ním fungovali my. U nás je trh práce nepružný jak z hlediska institucionálního, tak z hlediska faktické mobility pracovní síly. Reforma trhu práce, která by asi nebyla realizovatelná bez reformy školství, reforma veřejných financí, to všechno jsou domácí úkoly, které je reálně třeba řešit předtím, než by jakákoliv vláda začala uvažovat o přístupu k Eurozóně.

K měnové politice – vlastně nejsou až tak velké rozdíly v tom, co v dohlédnutelném okolí centrální banky dělají – sazby nulové či někde až záporné – ČNB není výjimkou. Nemění se paradigma měnové politiky v tom smyslu, že začíná ČNB být až příliš aktivistická při naplňování svého vedlejšího mandátu („podporovat hospodářskou politiku vlády, pokud není ohroženo plnění hlavního cíle“)? A pokud ano, kam to může v delším horizontu vést? Co je vlastně dlouhodobým cílem, není-li to udržitelný vyvážený ekonomický růst?

Hospodářský růst by měl být starostí vlády, zejména fiskální politiky. Centrální banka by se měla starat o cenovou a myslím i finanční stabilitu. Ve vztahu k fiskální politice lze říci, že obecně ve vyspělých zemích došlo k tomu, že podpora hospodářství ze strany fiskální politiky byla během krize velmi rychle vyčerpána. Důvodem je to, že ekonomiky měly příliš vysoké zadlužení již před krizí. A při vyčerpání prostoru fiskální politiky ji měnová politika soustavným uvolňováním měnových podmínek, pod čímž rozumíme obrovské sumy prostředků vynaložené na různá nestandardní opatření, vlastně nahrazuje. Stejně tak centrální banky koupily čas vládám na to, aby vymyslely, prosadily a provedly strukturální reformy. Podle mého názoru byl ten čas příliš drahý na to, jakého výsledku bylo zatím dosaženo.

Co se týče paradigmatu měnové politiky, dnes většina bank vyspělých zemí pracuje v režimu cílování inflace zaměřeném na cenovou stabilitu, definovanou obvykle jako mírný kladný růst spotřebitelských cen. Režim cílování inflace ukázal své limity v tom, že nefunguje symetricky. Odpracoval poctivý kus práce v devadesátých letech i v minulé dekádě, kdy se obecně podařilo stabilizovat vývoj spotřebitelských cen. Zvyšováním sazeb při existující poptávce v ekonomice se dařilo poptávku tlumit a tím snižovat inflaci. Oboustranně to ale neplatí, protože ani při nulových sazbách nelze neexistující poptávku žádnou mocí vyvolat. Proto jsou na pořadu dne nestandardní politiky, a stejně je inflace měřená pouze na základě spotřebitelských cen v mnoha ekonomikách velmi nízko. Přitom akciové trhy jsou na maximech, čímž může opět být ohrožena celková finanční stabilita. V této situaci má smysl si připomenout známý výrok guvernéra kanadské centrální banky Geralda Boueyho: „My jsme měnové cíle neopustili, ony opustily nás.“ Možná není daleko moment, kdy si připustíme, že nás opustily ukazatele cenové stability ve smyslu vypovídací schopnosti o stabilitě finanční.

Nelze přehlédnout, že bankovní industrie zatím jen velmi cudně komentuje úvahy o bankovní unii a už vůbec ne o euru – jako by to byla doména pro individuální vyjádření názorů těch či jiných – proč tomu tak je?

Bankovní sektor je diverzifikovaný a velmi těžko může být na tak zásadní otázku rychle vytvořen jednotný názor. Projekt bankovní unie je potřebný pro země eurozóny, i když není dobře, že se před jeho zavedením neřešily konkrétní základní otázky, tedy v jakých zemích, jakým způsobem, z jakých důvodů a jak konkrétně selhal bankovní dohled. Nový dohled pod vedením ECB je zatím v plenkách a nemá smysl jeho efektivnost a dopady hodnotit před tím, než si něco odpracuje. Ale i my máme mnohé co odpracovat – potřebujeme např. lépe pochopit, co všechno pro český bankovní systém bude znamenat probíhající náběh nových regulatorních opatření a jak mnoho by k tomu „přidalo“ nebo naopak od toho „ubralo“ členství v bankovní unii.

Evropané mají stále pocit krize, ale světová ekonomika rychle pádí dál a v USA a Asii panuje optimismus a i centrální banky FED a ECB k tomu přistupují různě. FED končí se stimulací a chce zvedat úrokovou sazbu, ECB chce podpořit ekonomiku a obává se deflace. Světovou ekonomiku táhnou USA, které jsou schopné vytáhnout EU ze stagnace, ale dojde také u ECB a případně u ČNB ke zvyšování úrokové sazby? Případně jaký bude očekávaný vývoj?

Hodně dobrá otázka. Kroky FEDu determinují globální vývoj.- Je dost možné, že FED začne na jaře zvedat úrokové sazby. ECB sazby v příštím roce zvedat nebude, takže díky úrokovému diferenciálu by měl dolar vůči euru posílit. To by mohlo hospodářský růst v eurozóně podpořit, nicméně ne ve všech zemích, ale především v těch exportně orientovaných. Dlouhodobě věřím v realizaci dohody TTIP, která by pomohla oběma stranám Atlantiku. Zde bez ohledu na proklamaci jakýchkoli politických cílů věřím pragmaticky v zásadní společný ekonomický zájem, který by měl převážit nad nepodstatnými detaily dílčích zájmů dílčích hráčů v jednotlivých zemích. Tuto dohodu je třeba dovést k uzavření, tak aby celý euroatlantický prostor v dnešní podobě získal nový růstový impulz a byl aspoň nějakou dobu schopen odolávat asijské dominanci.

Eva Zamrazilová

Po studiu na národohospodářské fakultě VŠE vyučovala teorii statistiky a ekonomickou statistiku na VŠE, pracovala jako vědecký pracovník v Ústavu prognózování VŠE, v Ekonomickém ústavu ČSAV a Výzkumném ústavu práce a sociálních věcí. V 90. letech spolupracovala na řadě studií k tématice transformace české ekonomiky, absolvovala krátkodobé stáže v zahraničí. Doktorandské studium ukončila v roce 1990 na Katedře statistiky NH fakulty VŠE. Od roku 1994 pracovala na makroekonomických analýzách a prognózách v Týmu hlavního ekonoma Komerční banky. Spolupracovala s Českou bankovní asociací v rámci Pracovní skupiny pro ekonomické a měnové otázky, je členkou předsednictva České společnosti ekonomické a nositelkou ceny ČSE. Přednášela makroekonomickou analýzu na Vysoké škole ekonomie a managementu, nyní na VŠE. Dlouhodobě publikuje v domácím i zahraničním odborném tisku na témata makroekonomické rovnováhy, konvergenčního procesu tranzitivních ekonomik, hospodářské politiky, trhu práce, rovněž přednáší na odborných konferencích. V letech 2008–2014 členka bankovní rady ČNB, od 1. 8. 2014 hlavní ekonomka ČBA