Na prosincovém zasedání snížila centrální banka depozitní sazbu o čtvrt procentního bodu na 3,0 %, ale debata se vedla i o razantnějším kroku. Šlo tak v zásadě o kompromis mezi jestřábím a holubičím křídlem, které ale evidentně nabývá na síle na pozadí špatných růstových čísel. Naopak obavy z krátkodobého zvýšení inflace na přelomu roku tlumí relativně optimistická prognóza odborného aparátu, která slibuje dosažení 2% cíle již ve druhé polovině letošního roku.

Z pohledu centrální bankéřů se tedy pozornost přesouvá ke slabému růstu v eurozóně, který může střednědobě generovat desinflační tlaky. Prostor pro růstové zklamání je přitom v prosincové prognóze, která odhaduje letošní zvýšení HDP o optimistických 
1,1 %, významný. A to zvláště při vědomí, že tento odhad nepočítá se změnami v obchodní politice Trumpovy administrativy.

Jaké konkrétní kroky podnikne Donald Trump bychom se měli dozvědět již za několik málo dní. Poté přijde na řadu možné přepisování výhledu na růst, ale také inflaci. Z našeho pohledu přitom nejsou rizikem jen samotná vyšší americká cla na evropské dovozy, ale zprostředkovaně (a možná mnohem více) by Evropu bolela i vyšší cla vůči Číně. Ta by totiž – při svých produkčních nadkapacitách – mohla přesměrovat své vývozy na evropský trh a zesílit desinflační nebo dokonce deflační tlaky v Evropě. A levnými dovozy také zatopit celé řadě evropských konkurentů.

Sama ECB ve své prosincové prognóze počítá s postupným poklesem úrokových sazeb na 2 %. To je plně v souladu s naším očekáváním a podobně nyní vidí situaci i eurová křivka. Vzhledem k povaze rizik se však může stát, že i úroveň 2% sazeb může být až příliš restriktivní. Proto nelze vyloučit, že bude ECB nucena uvolnit v tomto cyklu měnovou politiku i razantněji směrem k 1,5 %.

Jak významně sníží sazby ECB bude bedlivě sledovat i ČNB. Její reakční funkce totiž mimo jiné odráží právě vývoj úrokových sazeb v eurozóně. Pokud by tedy sazby v eurozóně zamířily dolů razantněji, než se nyní čeká, například z důvodu slabšího růstu, tlak na nižší sazby by se projevil i v tuzemsku. To je nyní jedno z hlavních rizik, proč by ČNB mohla jít se sazbami nakonec níže, než na námi odhadovanou úroveň terminální sazby 3,5 %.