Éru velkého rozvoje dluhopisového financování můžeme vysledovat zhruba do let 2010–2015, kdy se začínaly objevovat první emise, často s velmi lukrativním úrokovým kuponem. Novinkou bylo zaměření těchto emisí na retailové, drobné investory, kde naprostá většina z nich našla rychle své kupce. Záhy tento trh a poptávku objevili také další emitenti a začali v něm upisovat miliardové objemy bondů. Podotkněme, že některé finanční skupiny na tomto nástroji financování postavily svou existenci a dodnes pro ně půjčené peníze představují zásadní finanční inflow. To byla růstová fáze, kdy vše – v souladu s pozitivním ekonomickým vývojem – letělo jako raketa. Při podrobnějším pohledu však vidíme, že bylo již tehdy zaděláno na problémy, které začínáme sklízet v posledních letech.

Past fixního úročení a nereálné byznys plány

V čem tkvěl úspěch, ale také obrovské riziko korporátních dluhopisů u retailových klientů? Základ hledejme v behaviorálních financích, respektive v tzv. reprezentativní heuristice (representativeness bias). Jde o heuristiku (zkratku), která umožňuje mozku zpracovat existující množství informací. Skrze hodnocení na základě stereotypů, u kterých jsou pravděpodobnosti tvořeny a hodnoceny na základě analogií. V distortovaném uvažování drobných investorů přitom hraje zásadní roli fixní úročení (kupon) dluhopisů, navíc často v nadstandardní výši. To může na první pohled v očích nepoučeného investora vyvolat dojem velmi zajímavé investiční příležitosti, navíc bez rizika, protože úrok je přece „daný“, neboť fixní úročení přece znamená (chybná analogie) standardní depozitní produkt „bez rizika“. Zejména bez té zlé volatility známé z investičních produktů. Tento dojem je samozřejmě falešný. Zásadním rizikem korporátního dluhopisu není riziko tržní, jde v naprosté většině případů o cenný papír bez sekundárního trhu, a tudíž reálné tržní ceny, ale riziko kreditní. Tedy scénář platební neschopnosti emitenta, který povede k neschopnosti nejen vyplácet přislíbené úroky, ale vůbec vrátit investorovi zapůjčenou jistinu dluhopisů.

Podotkněme, že velká část emitentů si právě díky vysokým úrokovým kuponům nastavila velmi náročnou laťku, kterou jejich byznysy musí překonat. O tom ostatně svědčí i přehled v tabulce 1, kdy v dobách nulových úrokových sazeb a minimálních úroků u bankovních úroků není problém nalézt hodnoty přesahující 10 procent p. a. Připočteme-li k tomu odměnu obchodního zástupce, přes kterého byl dluhopis investorovi sjednán, a náklady na technickou přípravu emise, snadno se dostaneme na roční náklady financování přes 20 procent. To je skutečně téměř „brutální“ benchmark, který u řady emitentů vede k úvaze o nereálnosti jejich podnikání od samého počátku. A to i v dobách dobrých, předkoronavirových. Aktuální pandemie do zmíněných byznys plánů samozřejmě dramaticky zasahuje, což jen prohloubí ekonomické problémy dluhopisových dlužníků. Pro některé to ostatně může být vítaná záminka celé své podnikání ukončit a s odůvodněním „to já ne, to lockdown“ nevyplatit klientům zpět ani korunu. Pro jiné to může být příležitost zvýšit tempo „otoček“ svých závazků s ještě zběsilejšími parametry. Ani jeden z těchto scénářů není pro stávající či potenciální investory právě dobrá zpráva.

Regulatorní hledisko

Jedna ze zásadních výhod, ze kterých dluhopisový byznys od počátku masivně těží, je disproporčně nízká míra regulace, zejména oproti nástrojům kolektivního investování – fondům. Zpočátku byla nejčastější metodou téměř neregulovaná cesta korporátních dluhopisů bez prospektu s neveřejnou nabídkou. O tom, že řada takových nabídek tak úplně neveřejná nebyla, se v branži šušká od začátku, ostatně jejich samotné řetězení byl způsob, jak oslovit podstatně více než původních 149 investorů. Nával v tomto de facto neregulovaném segmentu samozřejmě připoutal pozornost finančního dohledu České národní banky (ČNB) a vedl k postupnému zpřísňování podmínek. K tomu poznamenejme, že počáteční tlak na posun k dluhopisům s prospektem schváleným ČNB byl sice logický, ale ještě posílil reprezentativní bias na úrovni zákazníků, protože za to „přece ručí národní banka“. Což byl ohníček, do kterého mnozí prodejci začali téměř obratem foukat – přestože prospekt neznamená nic jiného, než že emise bondů splnila dané formální náležitosti. Jak se ostatně píše v samotném správním rozhodnutí, o kvalitě podkladového byznys plánu (a tedy pravděpodobnosti, že mi emitent vyplatí úroky a jistinu) neříká zhola nic.

Vyvrcholení utužování regulatorních předpisů představuje bezesporu dohledový benchmark centrální banky z roku 2019. Aniž bychom zabíhali do technických podrobností, tento předpis v podstatě zapovídá distribuci „prašivých“ korporátních dluhopisů běžnému retailu a také jejich nákup do retailově orientovaných investičních fondů. Jde o pověstné zatažení za záchrannou brzdu, jež sice nespasí ty, kteří rizikové bondy už nakoupili, ale má potenciál výrazně omezit nástup dalších retailových klientů do segmentu, v němž zhusta vůbec nedoceňují investiční rizika. Bude jako takový fungovat?

Klíčová je distribuce

Zásadní roli v celém dluhopisovém byznysu hrají distribuční kanály, které si většina emitentů byla schopna pro úpis svých emisí obstarat. Jen velmi málo z nich je totiž schopno oslovit investory v dostatečném počtu napřímo, a tak „middle man“ hraje zásadní roli. Časem zde vykrystalizovaly dva hlavní distribuční modely. První, říkejme mu řízený svrchu, je založen vědomém a řízeném prodeji dluhopisů na základě rozhodnutí vedení dané společnosti – ať už proto, že ji emitent třeba majetkově akvíroval, anebo proto, že prostě vidí v korporátech dobrý byznys. Touto cestou šel pouze velmi omezený počet distribučních společností a také některé on-line platformy. Druhá cesta, říkejme jí řízená zespodu, je podstatně hůře detekovatelná. Daný emitent poté, co neuspěl u vedení dané společnosti, začne oslovovat její jednotlivé obchodní zástupce. A přes ně jednotlivě – často bez vědomí vedení a v příkrém rozporu s vnitřními předpisy – své bondy prodává. Záběr tohoto modelu je širší a možná bychom se divili, jaké renomované společnosti včetně bank mají tyto „dluhopisové agenty“ ve svých řadách. Přístup firem k tomuto problému v rámci vnitřní kontroly je pak různý, od razantního řešení typu ukončení spolupráce až po víceméně mlčenlivou toleranci v duchu „aby ještě nezačali nosit obchod někam jinam“. Přestože oba modely v součtu reprezentují výrazně menšinovou část kapitálového trhu, dopady jejich obchodní činnosti mohou být značné.

Jakkoli jde o provizně zajímavý byznys, distributoři by měli pochopit, že rizika související s prodejem „prašivých“ dluhopisů jsou obrovská. Nejde jen o potenciální střet s ČNB v rovině výše zmíněného úředního sdělení, potažmo nefunkčního řídicího a kontrolního systému. Jde o to, kam si půjde investor pro náhradu škody, když emitent zdefaultuje? Ano, správně, k bankovnímu či finančnímu poradci, který mu daný dluhopis doporučil, potažmo natipoval. A to i když jeho mateřská společnost o ničem takovém neví – vázaný zástupce jedná ze zákona jménem a na účet svého zastoupeného a prokázat jeho exces v podobě distribuce dluhopisů bude velmi složité. Důsledná vnitřní kontrola obchodní sítě je tedy nutností, a to i pro ty hráče, kteří žijí v iluzi, že se jich popisovaný problém vůbec netýká. Pro ty, kteří se do světa korporátních dluhopisů pustili vědomě, pak připomeňme staré, ale okřídlené: short term gain = long term pain. To myslím hovoří za vše.

Odpovědností k vyváženým legislativním podmínkám

Závěrem je třeba uvést, že i tzv. prašivý korporátní dluhopis je legitimním investičním nástrojem a zdrojem financování podnikání. Je ale důležité, aby pro běžné investory tvořily „junky“ maximálně drobný doplněk portfolia, jehož základ by měly tvořit široce diverzifikované nástroje kolektivního investování. A především aby investoři vždy jednoznačně chápali nejen výnosy, ale i rizika a likviditu korporátních dluhopisů. Osvětové snahy veřejných orgánů, jmenujme například scorecard z dílny Ministerstva financí (MF), musí doplňovat důsledná komunikace ze strany tržních subjektů. Společným tlakem profesních asociací a dohledu ČNB je třeba přivést k rychlé nápravě ty, kteří dluhopisy upisují stylem „takový lepší účet“. Zvláštní pozornost pak věnujme nestandardním exitům některých emitentů se snahou převádět zadlužená aktiva za pozoruhodné ceny do nástrojů kolektivního investování (fondů). Další rozšiřování pomyslné nákazy si dovolit opravdu nemůžeme.

Z pohledu finanční industrie se zřejmě ani tak bohužel nevyhneme klasickému scénáři. Kvůli problému, který naprostá většina z nás nezavinila, ba na něj včas upozorňovala, budeme časem nejspíš vystaveni tlakům na drakonické zpřísnění legislativy. Palcové titulky v novinách a ošizení investoři, to bude sousto, které si političtí ochránci spotřebitelů jistě nenechají ujít. Následná smršť paragrafů, jak už to tak bývá, ztíží život mnoha poctivým, kteří podnikají odpovědně a chtějí na kapitálovém trhu působit dlouhodobě, zatímco desperáti se mu budou zdáli smát. Regulace je vždy o krok pozadu za byznysem, a čím dříve si to uvědomíme, tím lépe. Pro oblast korporátních dluhopisů bychom měli usilovat o vyvážená pravidla, která na jedné straně omezí misselling retailovým zákazníkům, ale na druhé straně tuto investičně zajímavou možnost financování ponechají funkční. Koncepce rozvoje kapitálového trhu, aktuálně posuzovaná sněmovnou, představuje v tomto směru solidní příležitost.

Autor: Jiří Šindelář, předseda představenstva, MONECO, investiční společnost a zároveň předseda představenstva ČASF