Přejít k hlavnímu obsahu
Magičnost nuly aneb kladně o záporných sazbách
Záporné sazby stále budí vášně. V březnu ECB snížila počtvrté od června 2014 depozitní sazbu pod nulu, což vyvolalo další vlnu nevůle bank takového rozsahu, že jim Danièle Nouyová, šéfka dozorčí rady ECB odpovědná za společný bankovní dohled, vzkázala, ať přestanou kňourat a zefektivní svou činnost.

Pokračuje příliv argumentů proti záporným sazbám od analytiků, komentátorů ale i centrálních bankéřů – ještě v únoru jedna z velkých bank nazvala záporné sazby “zbraněmi hromadného ničení“, během března přišel např. renomovaný Handelsblatt s článkem „Nebezpečná hra s penězi německých střadatelů“ a  vesměs nevstřícně se k tomuto nástroji vyjádřila např. většina klíčových postav ČNB.

Argumenty se přitom zdají být přesvědčivé, což je dále umocněno i tím, že záporné sazby jsou historickou anomálií a tudíž bytostně vnímány jako nespravedlivé. Bližší pohled však odhalí, že realita je komplikovanější, a že u jejich odpůrců často nad empirií a (někdy i) teorií převládá posvátná bázeň z tabuizované nuly.

Zaprvé, záporné sazby mají dle jejich odpůrců mít velmi neblahý dopad na ziskovost bankovního sektoru (banky nepřenášejí negativní sazby na střadatele) a na fungování peněžního trhu. V teoretické rovině se však ignoruje, že nižší sazby dopadají na obě strany rozvahy bank, což je obzvláště relevantní pro evropské banky nemající obrovský rezervoár depozit drobných vkladatelů jako ty české, a že přenos negativních úroků na střadatele je „jenom“ (hlavně) problém, že nikdo nechce být první (podobná situace byla v ČR ještě nedávno s mobilními operátory). V empirické rovině ani po několikaleté zkušenosti (Dánsko, EMU) nevidíme negativní dopad na peněžní trh: měnová transmise, jak ukazují sazby na něm, funguje stejně jako nad nulou, jeho objem je stabilně mezi 30 a 40 biliony eur ročně.  Prozatím absentuje i dopad na ziskovost bank - dle slov vice-prezidenta ECB čistá úroková marže minulý rok dokonce vzrostla, návratnost aktiv ani kapitálu bank neklesá.

Zadruhé, s hrozbou rozpadu peněžního trhu souvisí dle odpůrců riziko „útěku k hotovosti“. Opomíná se ale, že rostoucí preference hotovosti je efekt spojený s každým snížením sazeb, obzvláště blízko nuly (s tím, jak klesají náklady obětované příležitosti, tj. úrok, roste cet.par. atraktivita fyzické hotovosti), a také že se toto riziko na nynějších úrovních neprojevuje: ani ve Švýcarsku, kde jsou sazby velmi nízko (-0,75%), nepozorujeme růst počtu bankovek v oběhu či stavby Fort Knoxů na jejich skladování. Držení a nakládání s hotovostí je totiž kvůli nákladům na skladování, převoz, pojištění, zajištění proti praní špinavých peněz atd. nepohodlné v objemech větších než malých, takže spodní mez, od které lidé budou preferovat fyzickou hotovost, je určitě znatelně níž než nula. Ano, nelze lehce určit kde, ale vzhledem k téměř okamžité dostupnosti dat o počtu bankovek v oběhu je v této oblasti experimentování centrálních bank metodou pokus-omyl bez větších rizik.

Zatřetí, záporné sazby mají vést k  (přílišnému) riskování a k růstu zadlužení, což v situaci, kdy zadluženost je problémem a prapůvodní příčinou nynějších problémů nemůže dávat smysl. To je ale argument nikoli proti záporným sazbám, nýbrž znovu proti každému snížení sazeb, a jako takový je absurdní - doveden do důsledků totiž implikuje impotenci měnové politiky (a také to, že po roce 2008 bylo správné sazby nesnižovat). Navíc, ignoruje skutečnost, že nízké sazby také zlevňují existující dluh. Mimochodem, soudě např. z fixních investic, problémem dle mého je minimálně v Eurozóně spíše moc málo (reálného podnikatelského) riskování…

Začtvrté, záporné sazby údajně snižují motivaci politiků reformovat ekonomiky a vedou k měnovým válkám. To je argument obzvláště slabý: dlouhé sazby, na které první z těchto argumentů naráží, jsou nízko kvůli nízké (skutečné i očekávané) inflaci, jejíž důsledkem (a umocňujícím faktorem nízkých výnosů) je pak měnově-politická odpověď ECB primárně v podobě odkupu aktiv. Módní argument měnovou válkou beru vzhledem k jeho všudypřítomnosti a k tomu, že ignoruje fakt, že každé jedno uvolnění politiky skrze jakýkoliv nástroj (vč. sazeb) má na měnový kurz identický kvalitativní efekt, už pouze jako standardní výtku proti jakémukoliv nestandardnímu opatření měnové politiky.

Zapáté, k nalezení i u ČNB je argument o „omezenosti“ tohoto nástroje a o legálních problémech. Omezenost má spočívat v tom, že existuje spodní mez, pod kterou sazby nemůžou a že tento nástroj tedy nelze použít (slovy M. Hampla a na rozdíl třeba od kurzu) „nekonečně mnohokrát“, právní problém pak spočívá hlavně v sankcích navázaných na repo sazbu ČNB. K prvnímu lze uvést, že omezenost zespoda je konstrukční vlastnost sazeb, která doposud nijak nevadila (když byla repo sazba 0,5%, tento argument slyšet nebyl...), ke druhému pak to, že právní sankce jsou konstruovány jako repo + několik nemálo procentních bodů (u úroků z prodlení např. 8), takže než ztratí ekonomický smysl, narazí sazby ČNB na spodní mez.

Argumentů vznášených proti lze samozřejmě uvést mnohem více. I z výšeuvedeného výčtu je však vidět, že jejich společným jmenovatelem je hlavně to, že nulu chovají v posvátné úctě, že v ní spatřují magickou hranici, onu opravdivou diskontinuitu oddělující normální, funkční (ekonomický a měnově-politický) svět od světa, opět slovy viceguvernéra Hampla, „Alenky v zemi za zrcadlem, kde je vše opačně“. Nula je jistě matematicky (i finančně) fascinující číslo a záporné sazby nejsou bez specifických problémů (oceňování aktiv, určení spodní meze apod.), ovšem alespoň vzhledem ke zkušenostem, které z posledních let s nimi máme, je dle mého z hlediska praktického nerozumné dělat z nich hic sunt dracones měnové politiky. 

Datum vytvoření: 31/03/2016
Martin Lobotka - hlavní analytik Conseq Investment Management a.s.

 

linkedin

Komentáře komentáře
ECB zvýšila sazby nejvíce od vzniku eurozóny, ČNB ji asi následovat nebude ČNB se naopak otáčí a možná již otočila zcela opačným směrem. Holubičí obrat v b... Jan Bureš, hlavní ekonom Patria Finance
Profile picture for user Jan bureš
ČNB přešlapuje na místě, dalšímu růstu sazeb se nevyhne Inflace se v červnu pohybovala více než dva procentní body nad jarní prognózou a... Jan Bureš, hlavní ekonom Patria Finance
Profile picture for user Jan bureš
Vysoká inflace začíná měnit chování spotřebitelů Meziroční srovnání je však v tomto případě poněkud zavádějící v důsledku konce l... Petr Dufek, hlavní ekonom Banky Creditas
Profile picture for user Petr Dufek